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04/07/2018 12:40 por Redação

Padrões de comunicação do Banco Central nos três últimos encerramentos de ciclo monetário

Depec-Bradesco*

Analisando os padrões de comunicação do Banco Central do Brasil no encerramento dos três últimos ciclos monetários, temos que o fim do processo mais recente, em março deste ano, foi comunicado de forma bastante diferente do que ocorreu em 2012 e 2015.

Ao encerrar o ciclo de afrouxamento mais recente, em 21 de março passado, o BC optou em não utilizar termos que gerassem a percepção de Selic estável por muito tempo. A opção adotada, ao contrário, foi a de sinalizar manutenção dos juros apenas para o curto prazo, ou seja, somente para a reunião seguinte do Comitê de Política Monetária (Copom), o que poderia ser chamado de “mini forward guidance”, e cuja duração seria de algo como 45 dias, intervalo entre cada encontro colegiado.

Essa estratégia reflete, em nossa visão, o elevado nível atual de incerteza sobre as variáveis que afetam as decisões futuras de política monetária. Essa incerteza reside, por exemplo, sobre a continuidade da agenda de reformas do próximo governo, o que afetaria a percepção de juro neutro da economia; há incerteza também sobre a resolução de conflitos geopolíticos e comerciais, assim como sobre a magnitude total do processo de fortalecimento do dólar no mundo, o que por sua vez pode afetar as projeções do BC para a inflação deste ano e de 2019. E há, no curto prazo, uma contaminação dos dados em decorrência da paralisação dos caminhoneiros no final de maio, e que deve produzir, ainda que temporariamente, uma inflação mais alta e dados de atividade mais fracos.
São todos argumentos que reforçam a opção pela comunicação mais aberta adotada.

Entendemos que essa comunicação está inserida em uma nova orientação estratégica. Segundo o próprio BC, as principais diretrizes dessa estratégia são:

1. O BC avalia que condicionar a evolução futura da política monetária a fatores relevantes para a inflação transmite de maneira adequada a racionalidade econômica que guia as suas decisões.

2. Essa forma de comunicar se baseia em dados, não em datas. Em outras palavras, as mensagens reagem à evolução dos dados apresentados, o que ajuda a entender as ações presentes e a projetar ações futuras da autoridade monetária.

3. As decisões são tomadas com base em avaliações subjetivas, mas sempre calcadas em evidências sólidas sobre os fatores relevantes, obtidas a partir da análise dos dados.

4. A comunicação privilegia a mensagem como um todo e não a utilização de palavras-chave para transmitir suas avaliações ou sinalizar futuras ações. Os documentos oficiais devem ser analisados em seu conjunto.

Temos para o último ciclo de encerramento de ajuste monetário um padrão comunicacional diferenciado do prevalecente nos dois anteriores. Tanto em 2012 quanto em 2015, a “senha” utilizada pelo BCB foi o termo “período suficientemente prolongado”. Ao encerrar um longo ciclo de afrouxamento monetário em 10 de outubro de 2012, que levou a Selic ao seu menor nível até então, a autoridade monetária apontou que “considerando o balanço de riscos para a inflação, a recuperação da atividade doméstica e a complexidade que envolve o ambiente internacional, o Comitê entende que a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta, ainda que de forma não linear”.

Naquele período, o juro básico ficou estável em 7,25% por três reuniões consecutivas, sendo elevado em 17 de abril de 2013. O “suficientemente prolongado” foi utilizado pelo Copom também nos comunicados de novembro/2012 e de janeiro/2013, sendo suprimido no de março/2013, que sinalizou um aumento iminente no encontro subsequente.

Por sua vez, no ciclo altista encerrado em 29 de julho de 2015, quando o juro básico alcançou o seu maior nível pós-crise global, o comunicado apontou que “avaliando o cenário macroeconômico, as perspectivas para a inflação e o atual balanço de riscos, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa Selic em 0,50 p.p., para 14,25% a.a., sem viés. O Comitê entende que a manutenção desse patamar da taxa básica de juros, por período suficientemente prolongado, é necessária para a convergência da inflação para a meta no final de 2016”.}

Nesse caso, a Selic ficou estável por nove reuniões consecutivas, sendo reduzida somente em 18 de outubro/2016. O “suficientemente prolongado” foi utilizado apenas nos dois comunicados subsequentes (setembro e outubro/2015); no de novembro, dois dos oito membros do colegiado votaram por aumento da taxa. Somente no comunicado de agosto/2016 a possibilidade de redução da Selic foi colocada.

Uma questão interessante é: como os agentes interpretaram o “suficientemente prolongado”, que durou 189 dias no primeiro caso e 447 dias no segundo? Para responder a essa pergunta, observamos nos gráficos a seguir a evolução das projeções na Pesquisas Focus, para a taxa básica de juros ao final de 2012, 2013 e 2014 e para o IPCA dos mesmos períodos. Interessante notar que as expectativas para a Selic de 2013 convergiram para 7,25%, apenas um mês depois da sinalização de manutenção do juro básico. As projeções de inflação, por outro lado, começaram a subir com o tempo.

No período de estabilidade dos juros em 2015/2016, temos algo similar. O Gráfico 3 revela que a Selic prevista para 2016 convergiu para 14,25% cerca de dois meses depois da sinalização de “suficientemente prolongado”, continuando em trajetória de alta a partir de então, o que é compatível com a deterioração mostrada no Gráfico 4, não somente para o IPCA de 2015, mas também o dos dois anos seguintes.

Por sua vez, o comportamento do mercado futuro de juros, como ilustrado no Gráfico 5, é compatível, nos dois episódios, com a percepção de piora dos fundamentos nos meses adiante, apesar da estabilidade do juro básico. No caso de 2012, esse movimento altista do mercado de fato antecipou o passo seguinte da política monetária, mas estava associado a expectativas de inflação continuamente acima da meta e com a percepção de que a reação do BC seria mais suave do que a esperada. Em 2015, por outro lado, vimos inicialmente uma deterioração substancial das taxas de mercado, refletindo tanto uma piora da percepção sobre a situação fiscal brasileira, como uma deterioração do ambiente internacional, com fuga de capitais na economia chinesa. Posteriormente, com a intensificação da recessão, o mercado antecipou o que de fato viria a ser um ciclo baixista da Selic.

No ciclo atual de estabilidade do juro básico, vemos novamente uma piora do mercado futuro, mas diferentemente dos episódios anteriores. Desta vez, a piora parece mais associada à incerteza sobre a continuidade das reformas do que a uma política monetária excessivamente expansionista. De fato, tanto o mercado quanto o BC têm projeções de inflação para os anos seguintes ancoradas na meta ou ligeiramente abaixo dela, a inflação corrente segue controlada e a ociosidade da economia tende a fazer com que a forte depreciação cambial dos últimos meses se transforme em uma mudança de preços relativos, com efeitos secundários contidos. De todo modo, eventos como o atual reforçam a importância de fundamentos econômicos (fiscais) sólidos, de forma a suavizar os movimentos globais de moedas.

A importância da comunicação do Banco Central

A literatura sobre política monetária destaca, de forma crescente, a relevância da comunicação entre bancos centrais e os vários segmentos da sociedade. A autoridade monetária se comunica para: (i) prestar contas, como prática democrática (accountability), uma vez que suas decisões afetam amplos segmentos da população; (ii) exercer a política monetária, através dos canais de transmissão disponíveis; (iii) explicitar normas e regulamentos à comunidade financeira, evitando excessos que levem a prejuízos à sociedade; e (iv) contribuir na educação financeira e econômica dos agentes.

Os BCs têm controle direto apenas sobre as taxas de juros de curto prazo. Entretanto, as decisões dos agentes econômicos dependem das taxas com maturidades mais longas, formadas no mercado financeiro, assim como outros preços relevantes para o comportamento da demanda agregada. A curva de juros e a inclinação entre seus vértices e a taxa de curto prazo são bastante dependentes das expectativas dos agentes, não somente em relação à evolução do cenário futuro, doméstico e externo, mas principalmente do que se espera que seja a reação da política monetária a esse mesmo cenário. Nesse sentido, a Estrutura a Termo da Taxa de Juros (ETTJ) é influenciada de forma direta pela comunicação dos BCs, além de prêmios que capturam prazos, riscos e condições específicas de oferta e demanda associados a cada vértice da curva.

Com o passar do tempo, a comunicação de alguns BCs evoluiu para a explicitação numérica da trajetória esperada pelas autoridades para a taxa básica de juros, o chamado forward guidance. Os exemplos mais conhecidos são o Reserve Bank of New Zealand (Nova Zelândia), o Norges Bank (Noruega) e o Riksbank (Suécia). Como regra geral, essas trajetórias são contingentes ao estado da economia (state-contingent) ou a um período específico (time-contingent), mas podem ser comunicadas de maneira mais aberta (open-ended). Eventuais alterações de plano de voo em relação ao previamente anunciado podem afetar a credibilidade da autoridade monetária, motivo pelo qual os BCs preferem fazer anúncios cuidadosos e condicionais, o que permite ao público identificar se mudanças no plano de voo se devem a alterações nas expectativas para a evolução do cenário ou nas preferências das autoridades.

Comprometimentos condicionais à materialização de um conjunto de hipóteses são necessários pela própria natureza econômica. O mundo não é linear e está sujeito a uma infinidade de situações e choques, de tal forma que não é factível contemplar todas as circunstâncias possíveis que serão enfrentadas pelo BC, por mais competente que seja a sua equipe técnica. Dessa forma, mudando o cenário, muda-se a trajetória esperada pelo BC para os juros determinados por ele próprio.

No pós-crise global, esse exercício de consistência comunicacional, no qual “se ocorrer A, a taxa de juros deve caminhar para B”, ganhou uma outra feição, mais genérica. Sem a opção de uso adicional do instrumento convencional de política monetária, por conta do juro nominal zero (Zero Lower Bound, ZLB), BCs como o Federal Reserve utilizaram a comunicação para estimularem a economia, como complemento ao programa de compras de trilhões de dólares em papéis de longo prazo, cujo objetivo primordial foi o de deslocar a curva de juros para baixo e injetar liquidez no sistema financeiro.

Por exemplo, ao longo de 2013/2014, o Fed explicitou que manteria a taxa curta de juros no seu piso inferior enquanto: (i) a taxa de desemprego, que chegou a 10% com a crise, estivesse acima de 6,5%; (ii) a inflação projetada para 1 e 2 anos à frente se mantivesse no máximo em 0,5 p.p. acima da meta de 2,0%; e (iii) as expectativas de inflação de longo prazo se mantivessem bem ancoradas. Em 2014/2015, por sua vez, o comitê de política monetária da instituição (FOMC, na sigla em inglês) utilizou frases como “o Comitê antecipa que, mesmo depois do emprego e da inflação atingirem seus níveis consistentes com o mandato [do Fed], as condições econômicas podem, por algum tempo, garantir a manutenção dos juros em níveis mais baixos do que os de longo prazo”.

Em ambos os episódios, a condicionalidade da trajetória de juros apontada pelo Fed foi mais genérica do que nos casos convencionais, porém bastante efetiva para evitar uma depressão similar àquela dos anos 1930. No primeiro caso, utilizaram-se “gatilhos” (thresholds), a partir dos quais mudanças nos juros seriam efetuadas. No segundo, há uma indefinição temporal, mas sujeita à recuperação da economia. A ideia de manter a política monetária em terreno acomodatício dependia das expectativas dos agentes de que o juro básico se manteria no ZLB e que não haveria normalização das taxas de forma precoce, o que contribuiu para manter a curva de juros em patamares estimulativos. A comunicação complementou a ação operacional (aumento do balanço do Fed), potencializando-a.

O foward-guidance pode ser utilizado em qualquer momento do ciclo monetário, mas em momentos de encerramento de ajustes nos juros, os desafios comunicacionais tendem a ser ampliados em duas direções. A primeira, no sentido de convencimento, por parte das autoridades, de que o ajuste realizado foi suficiente para os propósitos desejados. A segunda, diante das defasagens de política monetária, já que parte do ajuste terá impactos sobre a economia somente após o encerramento do ajuste de juros.

Em outras palavras, uma comunicação clara da autoridade monetária aumenta a efetividade de sua transmissão para a economia. Além disso, a comunicação é uma via de duas mãos e, dessa forma, as autoridades também se beneficiam de informações advindas do setor privado, em reuniões regulares com analistas do mercado e através dos sinais emitidos pelos preços dos ativos financeiros. Portanto, quanto mais precisa e objetiva for essa comunicação, menores os potenciais ruídos surgidos dela.

* Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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